中天财经

    资金的来源

    尽管外界所知甚少，但证券业内都清楚有一个资金黑市多年来一直在悄然运行。近日一位从业人士向记者介绍了这个市场的概况：目前融资的年利率在8％左右，仍大大高于银行贷款；资金规模为5000亿元左右，将近当前流通市值的一半。

    这笔巨资是从哪里来的？该人士分析了几个来源：首先是一些大型企事业单位的闲置资金，如一些中央级企业下属的子公司、进出口公司相当有钱，而且钱很闲，往往为庄家提供融资。值得注意的是，除承诺每年8－10％的回报，惯例上在融资到账时有权决定动用这种资金的人还可以私下得到借款方3－5％的“好处费”，巨额资金的3－5％其实已相当可观。这一来源大约占到整个资金黑市的1／3。第二个来源是银行信贷资金，目前虽规定不允许信贷资金入市，但往往可采取变通的办法，先由银行贷款给一个机构，再由机构将资金拆入股市。贷款时这些中间机构实际上并没有运用资金的项目，就在贷款报告上编造出各种用途，当然还得给银行负责人一定的私人利益。因目前银行有大量的存差，这也成为地下资金的一个重要来源，约占1／5到1／4。第三个来源是通过资金拆借市场，往往是券商等有拆借资格的机构借入资金，然后转贷给需求方，赚取2％左右的息差。一些证券公司在银行间债券市场中渐趋活跃正是与此有关。与此相似的还有通过票据贴现来融入资金再转借。另外一个来源就是地下钱庄，这种资金的年利率更可能高达30％，人们只有在迫不得已的情况下才会通过这一渠道借钱，而一旦还不上将引发恶性暴力案件。

    据介绍，这些资金的拆借大多是由证券营业部牵线，并提供担保。营业部这样做的目的一是满足客户的资金需求，扩大交易量后就可以得到更多的佣金收入；二是营业部还可从中获得息差收益，从资金剩余客户那里融来资金，转贷给另一客户时进行加息，在经纪业务不景气的情况下这种“三方融资”甚至已成为一些小券商营业部的利润新渠道。据透露，营业部负责人在这些中介活动中也可能获取个人利益。

    利率的决定

    市场人士张卫星向记者解析了地下市场高利率形成的来龙去脉。融资市场的最早雏形是1991、1992年开始的投资者向券商透支资金，即融资交易。真正大规模市场的形成是在1996年的牛市以后，有很多主力机构开始坐庄，需要拆借大量的资金，伴随着资本市场的繁荣，一个巨大的地下资金市场也开始运转了，并且利率不断加码，最高水平达到20％左右。张卫星认为，这一利率与银行贷款利率完全无关，也并非是庄家和放款方谈判形成，而是由股票一级市场申购新股的收益率决定的。

    过去申购新股然后卖出能获得巨大的差价是人所共知的。张卫星指出，起因于股权分裂的中国资本市场这一怪异现象正是资金黑市形成的根源：申购新股时尽管中签率很低，但如果是大资金，比如一个亿，就有把握中上几十万股，获得上百万元的收益。一笔大资金只要踏踏实实地“打”新股，一年内就可以稳妥地获取15％以上的回报，这样一个专门打新股的机构完全可以承诺给资金提供方10％的收益率，像一些私募基金就是这么操作的。这个收益率水平成为地下市场利率的重要参照线，庄家融资进行二级市场的炒作也不能低于此，否则追逐最大化利润的资金将选择进入一级市场。最终，地下资金利率被市场规律决定在打新股的收益率以下4个百分点左右。

    张卫星说，地下融资的存在造成了市场利率的分裂，知道有这么一个市场的资金就被吸引进来了，非常安全地获取着10％的收益率，而很多不知道的资金就躺在银行里，拿2％的利息。在这么高的收益率下，资金是肯定不愿再呆在银行里也不会去搞实业的。这种利差提供了巨大的权力寻租空间，比如一个有权调动资金的人可以假称资金存在银行，而实际上却把资金投进这个地下市场，其间的利息差额很可能装入个人腰包。

    风险所在

    能持续运行这么多年，说明这个地下市场具有相当的稳定性。但是，随着股市的低迷，风险也逐渐开始显露。

    对此社科院金融研究中心研究员易宪容认为，要搞清楚收益到底从哪里来，这么高的回报率在牛市时当然没有问题，但需要后面一直有人来买单，其中存在风险是一个常识问题。张卫星指出，世界上没有无缘无故的钱，在如此之高的利率下，五六年来共有五六千亿的利息被从中赚走了，如前所述很多都已落入个人腰包，股市的基本规律是有人赚钱就有人赔钱，那么这个巨大的黑洞最终会让谁赔进来？显然不是国家就是股民，更多的还是国家尤其是银行资金。

    在中科创业、银广夏等坐庄失败的案例中，市场资金链断裂的风险已初露端倪。张卫星介绍说，在去年12月的熊市中就有一批“庄”被消灭了，这种情况下原来拆借的资金如何了结有多种可能，有证券抵押的就被放款人强行平仓变现了，有的被迫把借款协议进行延期续签，有的只有赖账，而由券商担保的券商只好代赔，导致券商不良资产大量增加，目前就有许多券商被迫进行“债转股”。

    很多市场人士估计，如果到年底大盘还没有一个像样的反弹，目前许多庄家的资金链都会断裂，届时问题将更大面积地暴露出来。因为拆借协议的期限大多是一年，即使续签，最终还是得有个交代。另外，由于新股发行方式改为配售，光有钱已经申购不到新股了，使这个市场的收益率一下子失去了支撑，出于惯性，现在这个市场还按以往的规律存续着，但资金需求已减少，因为目前几乎没有人开新仓，利率逐步降到了10％以下；另一方面由于风险显现，进入的放款资金也减少了，整体上这个市场正在萎缩。

    疏导的方法

    地下资金市场有很多违规违法之处，但对于这个市场的出路，人们提出了建设性的建议。

    易宪容提出，首先要把这个问题阳光化，只有把它摆在桌面上，政府才能有正确的监管思路。对于怎么监管，易宪容认为这么大一个市场长期存续，说明融资需求是客观存在的，所以必须要让它有生路，如果采取取缔的方式，不仅会沉重打击股市，还将影响整个金融体系，因为这个问题涉及到各种金融机构。监管部门应先制定一个条例，让证券市场融资这件事在某种条件下大家都可以做，其后如果再出现违反条例的融资活动，就应进行严厉的打击。

    张卫星认为，对这个市场不应去堵它，而应采取疏导的方式，让银行开办证券抵押贷款的业务。从国际上看，证券抵押贷款的风险是较小的，因为证券比实物资产具有更大的流动性。张卫星预计，地下融资和银行贷款的利率将逐步趋近、统一，两个市场最终会接轨，这个过程最好由政府进行一些引导。（据中国经济时报）（深圳特区报）